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葡京娱乐:明明债券谈政治局会议:内部矛盾将成为工作重点

时间:2019/4/22 9:19:18  作者:  来源:  查看:25  评论:0
内容摘要:  本次政治局会议表述出现明显变化,代表经济环境发生改变,政策方向、组合出现调整。一季度经济超预期,但政策保持中性,意味着虽然经济基本面有所好转,但进一步超预期的可能性不高。从政策面来看,宽货币并未结束,组合的调整才是重点,稳住短期流动性的同时平滑信用增速存在必要,特别是重提房主...
  本次政治局会议表述出现明显变化,代表经济环境发生改变,政策方向、组合出现调整。一季度经济超预期,但政策保持中性,意味着虽然经济基本面有所好转,但进一步超预期的可能性不高。从政策面来看,宽货币并未结束,组合的调整才是重点,稳住短期流动性的同时平滑信用增速存在必要,特别是重提房主不炒正是由于一季度融资过快增长导致一线城市房价存在上涨压力,所以稳货币+宽财政+紧信用将成为下一步政策组合。信用投放的平滑有助于避免资产泡沫和过热的风险,债市并不悲观,利率超调回落,全年利率将呈现“M”形走势。

  政治局会议表述有何新寓意?环境变还是本质变?本次会议虽然未提及“六稳”和“逆周期调节”,但这只是因为经济环境发生了改变,并不等于政策转向。重提“房住不炒”也并不意味着政策摇摆。与此同时,本次政治局会议还传达了以下信号:第一,目前外部矛盾有所缓解,内部矛盾将成为工作重点;第二,政治局会议首次提出“以供给侧结构性改革的方法稳需求”,其中实体+金融供改分别对应投资+消费需求;第三,进一步强调“稳字当头”表明政策十分注重稳增长;第四,实体经济与金融齐头并进,政策进一步强调金融和实体的联系。

  政策从刺激转入平滑,经济继续超预期概率下降。在决策层眼中,经济下行的风险仍然大于上行,经济一季度出现超预期反弹后前期的宽松政策将有所收敛,因此我们判断大方向上,经济继续超预期上翘的可能性不高。同时结构性“去杠杆”的推进仍也是当前经济上翘的牵制,但搭配“稳需求”和“防风险”的提法意味着经济下行压力对经济的冲击程度将下降。整体来看,一季度生产前置带动经济向上,但后续生产平滑和结构性去杠杆的推进都可能让经济补偿性下行,而考虑到政策效果逐渐显现而2018年4季度经济基数相对较低,内生动力将推动经济重新回升。全年经济可能呈现“N”形走势。

  货币回归中性,灵活度提升不等于宽松终结。本次会议对货币政策表述不多,信息减少引发政策收紧预期,但我们始终认为政策实践要早于政策表态,对政策解读也要脱离市场原本预期,经济超预期后政策回归中性,政策组合变为稳货币+宽财政+紧信用,超宽松货币回归中性后将平稳超预期的信用改善。全年货币政策将继续在稳健的取向下根据信贷和经济表现松紧适度、灵活微调,并不意味着宽松终结。

  利率展望:经济与政策循环角力,全年利率“M”形。2019年初市场对经济惯性下行、货币宽松的预期经历了由怀疑经济企稳到预期被数据证实的过程,对应的利率经历了两阶段上行。而后续经济补偿性走弱、货币政策重启宽松窗口将带动利率寻底。此后财政、信用政策将展开新一轮对冲,加上2018年四季度经济增速低基数,利率将出现年内的第二次寻顶;而政策可能再度进入循环式转入偏紧,利率也将重新回落,在政策与经济的你进我退、你退我进角力中,2019年利率将呈现“M”形震荡走势,局部波段机会仍然可期。

  风险提示:本文假设中美谈判稳步推进,若谈判成果超预期或再生变故都将对债券市场产生影响;欧洲经济可能受美欧谈判影响进一步下滑并可能波及国内经济,从而拖累国内经济重新企稳的脚步,但对债券市场是利多;国内紧信用调节不力导致信用扩张失控,经济进一步走高,对债券市场利空。

  正文

  2019年4月19日,中共中央政治局召开会议。我们结合年初至今资本市场表现和政策特征,解读会议通稿对当期经济认识、政策定调和工作部署,并基于此判断未来政策方向将表现为稳货币+宽财政+紧信用的组合,经济将经历补偿性走弱阶段,利率将重新回落,此后政策和经济可能呈现循环角力过程,全年利率将呈现“M”形走势。

  政治局会议表述有何新寓意?环境变还是本质变?

  政策转变?大环境变但本质不变。本次会议并未直接提及“六稳”(就业、金融、外贸、投资、预期),但通稿中“做好重点群体就业工作”“加快金融供给侧结构性改革”“扩大外资准入”“以供给侧结构性改革的办法稳需求”实际上均对应着就业、金融、外资和投资的内容,而考虑到目前贸易环境和市场信心的改善,“稳外贸”和“稳预期”未被提及可能只是由于环境改变。其二,“房住不炒”这个表述的忽隐忽现并不意味着政策摇摆,而是政策对市场冷热反应,提与未提均不改其本质。再者,随着一季度经济超预期企稳,此前的“逆周期”调节语境(经济环境)发生了变化,因此本次会议未提“逆周期调节”也不能与政策全面收紧划等号。事实上本次会议对政策的定调依然是“积极的财政政策要加力提效,稳健的货币政策要松紧适度”。

  外部矛盾有所缓解,内部矛盾将成为工作重点。2018年4季度政治局会议通稿正文开篇是“今年以来,面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”,随后指出“有效应对外部环境深刻变化”,论述中两度提及外部环境,并将“错综复杂的国际环境”放在了“国内改革发展稳定任务”之前的。而本次政治局会议开篇表述改为“今年以来,面对复杂严峻的形势”,并未加入国际环境描述,而是在隔段中以“外部经济环境总体趋紧”描述。相比之下,本次会议描述中国内经济首位度提升,但外部环境仍是一项风险因素。

  首次提出“以供给侧结构性改革的方法稳需求”,实体+金融供改分别对应投资+消费需求。本次政治局会议创新提出了“注重以供给侧结构性改革的方法稳需求”,我们认为这可能包含投资需求和消费需求两方面内容:一方面,继续推动实体供改,通过调整生产结构、扩大有效供给以满足甚至带动消费需求;另一方面,今年以来的重点工作任务金融供给侧结构性改革也将持续推进,通过金融机构、资本市场改革等方式调整资金供应结构以满足投融资需求。

  进一步强调“稳字当头”。在有关稳的最近表述中,两会政府工作报告中指出“坚持稳中求进工作总基调”,本次会议则将内容进一步丰富为“稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度”。我们认为“守住底线”指的是守住增长、民生、就业、不发生系统性风险的底线,“把握好度”指的是要政策要松紧适度,平衡稳增长和防风险的关系。同时,本次会议延续了两会政府工作报告中“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定工作”这一表述(较2018年4季度政治局会议新增了“保稳定”)。结合来看,目前政策仍十分注重“稳增长”。结合会议中提到的“坚持结构性去杠杆,在推进高质量发展中防范化解风险”,后续对特定信用投放领域有收紧的可能,但会注意避免政策叠加和外溢。

  实体经济与金融齐头并进。2018年4季度会议在工作部署中提到了“推进制造业高质量发展,推进先进制造业与现代服务业深入融合”。本次会议也提到了“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托”,但同时新增了“要有效支持民营企业和中小企业发展,加快金融供给侧改革”、“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”、“要以关键制度创新促进资本市场健康发展,科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”、“要以高水平对外开放促进深层次改革,扩大外资市场准入”、“落实国民待遇。要做好重点群体就业工作”“安全生产问题突出,要举一反三,有效防范,精准治理”等内容,分别对应产业升级、融资困境、房住不炒、资本市场、对外开放、群众就业、生产安全七个大方面。总体来看,本次会议较2018年4季度会议的工作部署更加具体,增加了有关金融领域的工作的同时强调了金融与实体的联系,金融改革的重要性提升。


  政策从刺激转入平滑,经济继续超预期概率下降

  大方向上,经济继续超预期上翘的概率不高。结合4月政治局会议对当前经济的认识,我们认为2019年一季度“开局良好”可能之前是“稳增长”和“稳预期”政策的结果,但并不认为这是经济反弹的信号,反之,会议提出国内经济仍存在周期性下行压力,着重谈及当前结构性、体制性问题是主要矛盾,从“守住底线”和屡屡对“稳”的强调可见政策更多倾向于托,而非举。另一方面,从近期监管对股市降温、货币政策边际收紧和住建部“预警提示”的调整来看,体现了高层对股市、楼市过快上涨风险的担忧,这说明在决策层眼中,经济下行的风险仍然大于上行(这种情况下经济或是资产过快、过度上涨将推高泡沫),经济一季度出现超预期反弹后前期的宽松政策将有所收敛,因此我们判断大方向上,经济继续超预期上翘的可能性不高。

  结构性“去杠杆”的推进也是当前经济上翘的牵制,但搭配“稳需求”和“防风险”的提法意味着经济的冲击程度将下降。从决策层有关政策定调和工作部署方面的表述来看,4月政治局会议紧跟“以供给侧结构性改革的办法稳需求”的创新提法之后,重新将“去杠杆”写入会议通稿,同时还强调了要“防风险”(与4月16日央行货币政策委员会一季度例会新增表述一致),我们认为这是在结合2018年去杠杆经验(财政偏紧)基础上的政策再出发(财政加力提效),即针对供改领域去杠杆,防止政策过度外溢而危及经济增长。我们认为后续针对存在结构性问题的领域推进去杠杆仍将对经济扩张产生牵制,但吸取经验后政策重“稳”,对经济的下行冲击应有限。

  全年经济三阶段:(1)生产前置带动经济向上;(2)“补偿性回落”;(3)积极因素孕育新的向上动力。目前来看,一季度的实体经济数据超预期的一大因素是3月生产放量,带动经济走出了向上的第一笔。但当前政策意图是在稳总量的基础上调结构,无意催生新一轮的产能过剩,生产的前置意味着后续可能被平滑,2018年四季度后宽货币+宽财政+宽信用的政策组合开始转向稳货币+宽财政+紧信用,经济后续将走出“补偿性”的向下一笔,这也可能成为政策重启宽松的窗口期,而随着减税降费逐渐显效、供给侧结构性改革对总需求拖累效应的减弱、政策对消费(汽车、家电、电子等)的刺激,再考虑到2018年四季度经济的基数相对较低,内生动力将推动经济重新回升,全年经济可能呈现“N”形走势。

  货币回归中性,灵活度提升不等于宽松终结

  货币政策表述不多,信息减少引发政策收紧预期。本次政治局会议对货币政策相关的内容的表述只有两句——“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”以及“稳健的货币政策要松紧适度”,相比于2018年7月31日的政治局会议和2019年3月15日的政府工作报告中“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度,把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”更加简明扼要,删去了“把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”的表述,引发市场对“货币政策宽松宣告结束”的预期。

  我们始终认为政策实践要早于政策表态,对政策解读也要脱离市场原本预期。在信息减少的情况下,对货币政策的解读和预期都无法脱离市场原本的情绪——在市场已经存在较强货币政策偏紧预期的情况下,很多解读观点选择性地关注删去“保持流动性合理充裕”的偏紧表述,而忽视“把好货币供给总闸门”的同时隐去,从而加强货币政策收紧预期,甚至出现货币政策逆转的预期。我们从2019年开年以来的货币政策实践看,偏紧的流动性投放和“锁长放短”的期限都已经验证了货币政策宽松力度有所收紧,但从流动性环境看,资金利率中枢仍然处于政策利率之下。

  政策回归中性,稳货币+宽财政+紧信用。经过了一年的超宽松货币政策和宽信用政策后,一季度经济数据和金融数据都出现超预期,经济基本面运行已经出现企稳迹象,政策微调回归中性已经在一季度有所显现,我们预计未来政策组合将是稳货币+宽财政+紧信用。

  稳健的货币政策总基调不变。在政策调整阶段,货币政策的调整每一次都领先其他政策,这一次也如此。一季度货币政策确实呈现边际收紧迹象,表现为总量缩量和结构锁长放短的特征。后续货币政策将在稳健的取向下根据信贷和经济表现松紧适度、灵活微调。一方面保持流动性合理充裕,另一方面是出于财政、货币政策协调考虑,不支持货币政策大幅收紧。


  超宽松货币回归中性后将平稳超预期的信用改善。货币政策是信用环境的前置条件,货币政策从2018年超宽松边际收紧回归,后续宽信用缓解也将受此影响而有所转变。一季度信用扩张过快导致资产价格快速上行(股票市场快速走牛、一二线城市房地产市场明显回暖),无论从货币政策还是从监管态度而言,考虑到全年平滑需求,未来信用超高增速难以持续。对应在货币政策工具上,长期资金供给将让位给短端流动性供给,降准、TMLF、MLF等操作减少;但是由于经济仍有隐忧,短期货币资金供给不会过度收紧,OMO操作将日益频繁。

  利率展望:经济与政策循环角力,全年利率“M”形

  一季度市场对经济企稳从想象到现实,利率第一次寻顶。2019年初以来10年期国债收益率大致经历了两阶段上行,年初到2月11日期间,PMI跌破荣枯线、央行分次降准100bps、春节期间海外收益率下行等影响下收益率创下新低3.06%,而后在中美谈判乐观、1月金融数据超预期、A股大涨等乐观因素带动下,10年期国债收益率与3月5日上行至3.21%,完成第一阶段上行。第二阶段收益率主要由海外经济弱势、美联储和欧央行鸽派表态和国内降息预期带动下行,随后在3月PMI、社融、实体经济数据超预期以及央行辟谣降准的影响下快速上行至3.39%,形成第二个正勾走势。事后回溯来看,市场年初对经济惯性下行、货币宽松的预期经历了由怀疑经济企稳到预期被数据证实的过程,对应的利率第一次寻顶。

  二次寻顶到二次寻底,全年利率“M”形震荡。基于前文分析,在经历宽货币+宽财政+宽信用之后政策组合出现微调,基于结构性去杠杆和防资产(股市、房地产)泡沫风险的考虑,货币转稳,信用结构性收紧,呈现稳货币+宽财政+紧信用的组合,也即开局良好将被自身以及政策平滑,经济可能短暂回落,同时货币政策也会开始寻找宽松窗口,利率将重新下行。此后财政、信用政策将展开新一轮对冲,加上2018年四季度经济增速低基数,利率将出现年内的第二次寻顶;而政策可能再度进入循环式转入偏紧,利率也将重新回落,在政策与经济的你进我退、你退我进角力中,2019年利率将呈现“M”形震荡走势,局部波段机会仍然可期。

  风险提示:本文假设中美谈判稳步推进,若谈判成果超预期或再生变故都将对债券市场产生影响;欧洲经济可能受美欧谈判影响进一步下滑并可能波及国内经济,从而拖累国内经济重新企稳的脚步,但对债券市场是利多;国内紧信用调节不力导致信用扩张失控,经济进一步走高,对债券市场利空。

  市场回顾

  利率债

  2019年4月19日,银存间质押式回购加权利率大体下行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-16.41bps、-2.79bps、-2.52bps、-2.06bps和2.89bps至2.82%、2.76%、3.03%、3.13%和2.99%。国债到期收益率基本上行,1年、3年、5年、10年分别变动0.85bps、-3.22 bps、0.06 bps、1.52 bps至2.68       %、2.99%、3.20%、3.37%。上证综指上涨0.63%至3,270.80,深证成指上涨1.27%至10,418.24,创业板指收涨0.66%至1,715.80。

  周二央行净投放200亿元。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。


  可转债

  可转债市场回顾

  4月20日转债市场,平价指数收于104.98点,下跌0.52%,转债指数收于115.69点,下跌0.18%。147支上市可交易转债,除东音转债(114.090, 0.00, 0.00%)、华通转债(113.899, 0.00, 0.00%)横盘外,91支上涨,54支下跌。其中精测转债(114.900, 0.00, 0.00%)(14.90%)、道氏转债(132.600, 0.00, 0.00%)(4.95%)、冰轮转债(161.800, 0.00, 0.00%)(3.38%)领涨,科森转债(118.320, 0.00, 0.00%)(-6.01%)、凯龙转债(222.000, 0.00, 0.00%)(-2.67%)、万顺转债(124.990, 0.00, 0.00%)(-2.04%)领跌。147支可转债正股,除中鼎股份(13.090, 0.00, 0.00%)、视源股份(73.200, 0.00, 0.00%)、博彦科技(10.180, 0.00, 0.00%)、今飞凯达(7.580, 0.00, 0.00%)、中信银行(6.540, 0.00, 0.00%)、山鹰纸业(3.940, 0.00, 0.00%)、东音股份(12.610, 0.00, 0.00%)、华通医药(12.660, 0.00, 0.00%)横盘外,95支上涨,44支下跌。其中,模塑科技(4.930, 0.00, 0.00%)(8.35%)、道氏技术(20.400, 0.00, 0.00%)(6.64%)、兄弟科技(6.460, 0.00, 0.00%)(6.08%)领涨,富祥股份(23.600, 0.00, 0.00%)(-2.88%)、辉丰股份(3.800, 0.00, 0.00%)(维权)(-2.56%)、骆驼股份(13.750, 0.00, 0.00%)(-2.48%)领跌。

  可转债市场周观点

  上周转债市场表现略显平淡,平价指数涨幅明显高于转债指数,但成交量有所上行;个券层面除新券外亮点较少,转债自身的尴尬性质逐渐显现。

  在上周周报中我们提出转债市场在经历再平衡阶段后,市场波动难免有所加大,相较去参与较难把握的短期博弈,适当将眼光放长远将更具效率。上周市场略显尴尬的表现也印证了这一判断,转债有限的上涨空间以及溢价率的存在限制了其具备效率的时间段,而在转债效率已经明显削弱的当下短期收益很难超越正股,但随着宏观经济的企稳风险市场的相对吸引力已经出现了一定的改善,因此我们认为转债市场依旧存在红利,但建议将优化结构作为短期的目标。

  从优化结构的方向出发,对于转债“确定性”的含义我们在前期周报中已经做出不少讨论,而在业绩披露期逐渐步入尾声的当下基本面将是短期市场的核心驱动因素,在择券层面我们建议投资者适当降低对价格、溢价率等指标的期待,将正股基本面作为核心的参考因素,此类标的短期内或将经历一定波动但潜在alpha依旧具备吸引力。值得一提的是新券发行节奏近期已经明显放缓,且多数新券并没有选择开通网下申购渠道为机构投资者提供过多布局机会,短期内新券可能面临一定沉寂。

  落实至策略层面,我们再次强调优化结构的重要性,而正股基本面则是重点方向。建议关注景气度出现边际改善以及逆周期的相关板块,而正股业绩具备高确定性的转债标的也值得追踪。而权益市场的热点轮动依旧存在潜在机会,建议提高对市场主题性机会的关注度。

  高弹性组合建议重点关注佳都转债(132.010, 0.00, 0.00%)、星源转债(121.112, 0.00, 0.00%)、顾家转债(118.820, 0.00, 0.00%)、兄弟转债(120.200, 0.00, 0.00%)、国祯转债(127.199, 0.00, 0.00%)、冰轮转债、万信转2(122.108, 0.00, 0.00%)、洲明转债(137.988, 0.00, 0.00%)、富祥转债(126.488, 0.00, 0.00%)、长信转债(113.500, 0.00, 0.00%)以及金融转债。

  稳健弹性组合建议关注海尔转债(127.510, 0.00, 0.00%)、电气转债(130.220, 0.00, 0.00%)、拓邦转债(121.900, 0.00, 0.00%)、机电转债(116.350, 0.00, 0.00%)、光华转债(105.800, 0.00, 0.00%)、长久转债(120.140, 0.00, 0.00%)、新泉转债(109.720, 0.00, 0.00%)、通威转债(126.600, 0.00, 0.00%)、桐昆转债(127.850, 0.00, 0.00%)、天康转债(125.301, 0.00, 0.00%)和大银行转债。

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